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建筑業2018年信用風險展望

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建筑業2018年信用風險展望

發布日期:2018-03-02 作者:文/霍霄、賈月華 點擊:

  政策交通運輸方面公共財政支出的減少和PPP項目管控的加強將抑制基建投資,房地產調控政策的延續使得房地產需求難有起色。需求基建投資的減少及房地產開發疲軟將使2018年我國建筑業需求增速將有所放緩。盈利2018年建筑業行業競爭的加劇,將使多數建筑業相關企業的盈利水平承壓,但大型央企受益于2017年較高的新簽合同額,盈利水平將保持穩定。債券2018年建筑企業到期債券總額整體處于較低水平,且涉及企業主要為大型央企,故2018年建筑企業到期債券整體償付壓力不大。信用質量受2018年建筑業整體需求增速下降的影響,應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業將可能面臨一定的流動性問題。


行業展望丨建筑業2018年信用風險展望
行業展望丨建筑業2018年信用風險展望
概要


  2017年,受益于基建投資高增長以及房地產投資的回暖,我國建筑業需求增長強勁,2017年1~9月,我國共實現建筑業總產值139,260億元,同比增長10.70%,且基礎建設投資已經超越房地產開發投資,成為我國固定資產投資的主要增長點。2017年,雖然宏觀資金面的收緊使得行業整體發債難度有所加大,但基于當期建筑業整體較高的景氣度,行業整體信用水平保持穩定。本報告將從政策、需求、盈利、債券和信用質量五個方面展望2018年我國建筑業的發展前景。

  預計2018年,在政府和國企“去杠桿”的大背景下,交通運輸方面公共財政支出的減少、地方政府資金投入的規范和PPP項目管控的加強都將對基建投資形成抑制,房地產調控政策的延續使得房地產需求難有起色,這將直接導致2018年我國建筑業整體需求增速有所放緩;但從區域變化來看,基于當前我國財政政策逐漸由過去的“穩增長”向“精準扶貧”轉變,2018年西南區域將是我國建筑業需求增長的亮點。債券融資方面,基于整體宏觀資金層面的收緊,預計2018年建筑企業的融資難度有所增加,但2018年建筑企業到期債券總額整體處于較低水平,僅占未來三年全部到期債券總額的21.29%,且涉及企業主要為大型央企,故2018年建筑企業到期債券整體償付壓力不大。2018年建筑業整體需求增速的下降所導致的行業競爭加劇,將使多數建筑業相關企業的盈利水平承壓,但大型央企受益于2017年較高的新簽合同額,盈利水平將保持穩定。信用質量方面,應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業則可能面臨一定的流動性問題。

  基于交通運輸方面公共財政支出的減少和PPP項目管控的加強,預計2018年我國基礎設施建設投資總額增速將有所下滑

  從相關政府規劃來看,中長期內我國基礎設施建設仍存在較大的需求;但基于政策層面對于政府和國有企業降杠桿的要求,我國基礎設施建設投資在短期內存在一定的下滑風險。

  我國基礎設施建設的主要資金來源可分為政府預算內和政府預算外資金。首先,從政府預算內資金方面來看,宏觀層面的“去杠桿”使得我國交通運輸方面公共財政支出在上半年同比大幅增加的情況下,下半年同比增速持續下降,且2017年10月累計支出已出現同比下降的情況。公共財政支出的下滑,反映了在我國政府“降杠桿”的大背景下,政府通過公共財政支出推動基礎建設的意愿有所下降,預計2018年交通運輸方面公共財政支出總額將維持在2017年水平。


政府預算外資金方面,我國基礎建設的預算外資金來源主要包括地方政府和PPP項目社會投資方。此部分資金受“去杠桿”政策影響較為明顯;地方政府資金方面,隨著87號文的出臺,過往作為地方政府基建資金支出主要方式的政府購買服務模式已經被封堵,這意味著2018年,來自地方政府的基礎建設投入將有較大幅度的下降。

  政府預算外資金方面,我國基礎建設的預算外資金來源主要包括地方政府和PPP項目社會投資方。此部分資金受“去杠桿”政策影響較為明顯;地方政府資金方面,隨著87號文的出臺,過往作為地方政府基建資金支出主要方式的政府購買服務模式已經被封堵,這意味著2018年,來自地方政府的基礎建設投入將有較大幅度的下降。


  另一方面,雖然2017年1~9月全國PPP項目落地數目為2,388萬億,同比增長152.43%,增速大幅提升。截至2017年10月末,我國處于執行階段的PPP項目投資總額合計4.36萬億元,其中近60%為中央企業承擔;過往PPP項目央企名義出資部分中約有60%~70%來自于社會融資,隨著2017年10月國資委《關于加強中央企業PPP業務財務風險管控的通知》(征求意見稿)的出臺,PPP項目中約定央企出資部分資金將完全依賴自有資金,而“承接PPP項目的中央企業凈投資原則上不得超過其凈資產40%”的規定,則使得央企PPP項目承接規模大幅降低。PPP項目管控的加強,將使得2018年PPP項目的落地資金大幅減少。


因此,基于交通運輸方面公共財政支出的減少和PPP項目管控的加強,預計2018年我國基礎設施建設投資總額增速將有所下滑。

  因此,基于交通運輸方面公共財政支出的減少和PPP項目管控的加強,預計2018年我國基礎設施建設投資總額增速將有所下滑。


  基于本輪房地產調控政策將依然持續的判斷,2018年,我國房地產開發建筑需求很難得到釋放;基建投資的減少及房地產開發疲軟將使2018年我國建筑業需求增速將有所放緩

  房地產投資方面,作為我國建筑施工行業的傳統業務來源,房地產行業雖然近年來受行業政策調控的影響行業整體投資規模有所波動,但受益于棚改貨幣化帶來的三、四線城市去庫存加快,2017年1~10月,全國商品房去庫存速度仍處于較高水平,當期商品房銷售面積130,254萬平方米,同比增長8.24%;商品房庫存的快速去化,提升了相關房地產開發企業的投資意愿,當期共完成房地產投資9.05萬億,同比增長7.87%,其中住宅投資6.19萬億,同比增長9.91%,房地產投資整體趨于回暖。在房地產投資回暖的直接帶動下,2017年1~10,我國房屋新開工面積145,127萬平方米,同比增長5.64%。其中,住宅新開工面積104,125萬平方米,增長9.61%,住宅建設需求的增長有效推動了我國建筑業的增長。


同期,房地產開發企業土地購置面積19,047萬平方米,同比增長12.89%,房地產開發企業購置土地的增加,將直接轉化為我國建筑業的潛在需求。但潛在需求的釋放,直接受到當期商品房銷售景氣度的影響,從過往房地產開發投資額和商品房銷售額的同比變化情況可以看出,商品房銷售情況和開發商資金投入情況呈高度正相關,銷售回款的減慢,將直接影響到開發商后續資金的投入;基于本輪房地產調控政策將依然持續的判斷,2018年,我國房地產開發建筑需求很難得到釋放。

  同期,房地產開發企業土地購置面積19,047萬平方米,同比增長12.89%,房地產開發企業購置土地的增加,將直接轉化為我國建筑業的潛在需求。但潛在需求的釋放,直接受到當期商品房銷售景氣度的影響,從過往房地產開發投資額和商品房銷售額的同比變化情況可以看出,商品房銷售情況和開發商資金投入情況呈高度正相關,銷售回款的減慢,將直接影響到開發商后續資金的投入;基于本輪房地產調控政策將依然持續的判斷,2018年,我國房地產開發建筑需求很難得到釋放。



綜上所述,不論是基建方面公共財政支出增速的大幅放緩,還是財政部及國資委多項管控政策的出臺,皆表明著2018年我國基礎設施建設的投資總額將有所下降;而房地產調控政策的延續將使得房地產住宅建設需求難以得到釋放。因此,政策方向由“促”向“管”的轉變將使得2018年我國建筑業總產值增速有所下降。

  綜上所述,不論是基建方面公共財政支出增速的大幅放緩,還是財政部及國資委多項管控政策的出臺,皆表明著2018年我國基礎設施建設的投資總額將有所下降;而房地產調控政策的延續將使得房地產住宅建設需求難以得到釋放。因此,政策方向由“促”向“管”的轉變將使得2018年我國建筑業總產值增速有所下降。


  基于當前我國財政政策逐漸由過去的“穩增長”向“精準扶貧”轉變,2018年西南區域仍將是我國建筑業增速較快區域

  從區域細分來看,2017年1~10月,我國境內31個省份中,作為傳統建筑大省的江蘇省和浙江省建筑業總產值合計占當期全國建筑業總產值的25%左右,仍是我國建筑業產值的主要來源。但基于基礎設施建筑的強勁需求,西南區域建筑業繼續維持強勁的增長勢頭,后發優勢明顯。根據當前我國財政政策逐漸由過去的“穩增長”向“精準扶貧”轉變,預計作為我國貧困人口占比較高的西南區域,其基礎建設需求在整體財政投入乏力的情況下仍將保持增長態勢,因此,2018年,西南區域仍將是我國建筑業增速較快區域。

  2018年建筑業整體需求增速的下降所導致的行業競爭加劇,將使多數建筑業相關企業的盈利水平承壓,但大型央企受益于2017年較高的新簽合同額,盈利水平將保持穩定

  2014年以來,雖然受宏觀經濟波動影響,建筑業總產值增速有所波動,但其整體仍保持增長趨勢;2018年,受政策變化的影響,建筑業總產值增速將有所下滑,預計2018年全年建筑業總產值約為23萬億元。


建筑業作為成熟行業,其行業內企業的盈利能力較大程度上取決于行業需求的變化;因此,基于2018年建筑業需求增速放緩的判斷,建筑業行業內競爭將有所加大,行業企業平均營業利潤率和凈資產收益率均將呈現一定程度的下降。

  建筑業作為成熟行業,其行業內企業的盈利能力較大程度上取決于行業需求的變化;因此,基于2018年建筑業需求增速放緩的判斷,建筑業行業內競爭將有所加大,行業企業平均營業利潤率和凈資產收益率均將呈現一定程度的下降。


  但受益于2017年較高的新簽合同額,以中國建筑(601668,股吧)、中國交建(601800,股吧)等為代表大型龍頭建筑企業2018年的盈利水平將保持穩定。具體來看,中國建筑2017年1~10月共實現新簽合同額17,841億元,同比增長30.10%,高于同期全行業平均增速近10個百分點。中國交建方面,2017年前三季度,中國交建共實現新簽合同額6,210億元,同比大幅增長30%。

  現金流方面,2017年,受益于我國較大規模的基建投入和房地產建設開工,建筑業總體開工量保持在較高的水平;相較以財政資金為主的基建投入,如房地產調控政策的延續使得開發商資金回籠期限加長,則其已開工項目的后續資金支付也將受到影響,則墊資施工的行業現狀將使得以房建為主的建筑企業同樣遭遇資金壓力,相關企業的存貨規模將有所上升,進而導致其存貨周轉效率和速動比率的下降。

  2018年建筑企業到期債券總額整體處于較低水平,僅占未來三年全部到期債券總額的21.29%,且涉及企業主要為大型央企,故2018年建筑企業到期債券整體償付壓力不大

  2017年1~11月,我國建筑業企業共在境內市場發行債券94支,發行金額合計906億元。從發型債券的具體種類來看,公司債方面,2017年1~11月,建筑企業共發行公司債153.50億元,同比減少265.49億元,公司債發行規模的大幅下降,除受資金面收緊,久期較長的公司債發行難度較大之外,也受到證監會所轄公司債發行整體收縮影響;同樣因為受到資金面傾向于久期較短債券的影響,銀行間發行的債券也由去年全部為中期票據變為以超短融、短融等期限較短的債券為主。同時,處于對于資金的迫切需求,部分資產水平較低的建筑企業在傳統債券發行難度較大的情況下,不得不選擇了實際成本較高的PPN等品種,這也導致2017年1~11月實際發行的其他債券總額同比增長30.23%。


行業展望丨建筑業2018年信用風險展望

  從具體債券發行人的情況來看,2017年1~11月,發行人集中度較高,當期建筑企業發行債券前五大企業發行規模合計446億元,占當期發行總額的49%,這表明在融資難度加大的背景下,資金方對于發行人的資質水平要求有所提升,當期前五大發行人中,中國建筑股份有限公司、中國交通建設股份有限公司和中國冶金科工股份有限公司皆屬于龍頭央企,而當期唯一一家民營企業廣東騰越建筑工程有限公司,其控股股東碧桂園集團對其債券發行提供了較強的正面影響。


  從未來3年建筑企業債券到期情況來看,受近兩年建筑企業所發行債券久期較長影響所致,2018年建筑企業到期債券總額整體處于較低水平,僅占未來三年全部到期債券總額的24.70%;從2018年到期債權前五大企業情況來看,前五大企業到期債券合計291億元,占當期到期債券總額的47.24%,且全部為大型央企;但考慮到上述公司很強的股東背景和很高的業務規模,故2018年建筑企業到期債券整體償付壓力不大。


預計2018年建筑業信用利差總體仍將呈上升趨勢,且不同級別間的利差分化將進一步加大
預計2018年建筑業信用利差總體仍將呈上升趨勢,且不同級別間的利差分化將進一步加大


  2017年1~11月,建筑行業信用利差在波動中呈現總體上升趨勢,其中第二季度波動幅度較大,這主要是受當期資金面波動較大所致。AAA級發債企業利差由1月3日的41.75BP波動上升至3月31日的58.13BP。


行業展望丨建筑業2018年信用風險展望

  此后,隨著資金面的趨緊,快速上升至4月25日的年度高點82.42BP;為防止資金面過緊引發流動性風險,央行通過多種方式向市場注入流動性,資金面的回暖,也使得在之后短期內信用利差呈波動下降趨勢,但基于宏觀層面“降杠桿”的基調,資金面實質緊張的現象并未徹底扭轉,之后的信用利差也表現出緩慢上行的趨勢。AA+級別企業整體信用利差走勢同AAA級別企業趨同。AA級別企業雖然也呈現波動上升的趨勢,但因為受上半年行業政策影響,特別是基建項目的大規模推出,導致建筑行業新增訂單整體向大型國有企業傾斜,對應的以民營居多的AA級別建筑企業信用利差并未隨著資金面的回暖出現明顯下行趨勢,而當下半年資金面再次趨緊后,AA級建筑企業的信用利差迅速上升,截至2017年11月末,AA級別建筑企業信用利差為229.06BP。基于宏觀層面去杠桿的推進,預計2018年建筑業信用利差總體仍將呈上升趨勢,且不同級別間的利差分化將進一步加大。


  2018年,應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業則可能面臨一定的流動性問題

  截至到11月30日,已發布跟蹤評級結果的建筑施工企業中,下調評級的數量只有1家,8家企業(本期涉及上調評級企業包括:中交第一航務工程局有限公司、中國建筑第六工程局有限公司、浙江安吉修竹綠化工程有限公司、云南省交通投資建設集團有限公司、遵義道橋建設(集團)有限公司、重慶建工集團股份有限公司、北京市政路橋股份有限公司和四川路橋(600039,股吧)建設集團股份有限公司。)被上調評級,整體穩定。如重慶建工由于其建設施工主業業務存量較高、盈利能力較強,且通過資本市場有效增強了自身實力而被大公上調評級。但也需要注意到,工程回款問題仍是建筑企業普遍面臨的負面問題,基于2018年建筑業整體需求有所下降的判斷,應收賬款總額較高且賬期較長的施工企業則可能因現金流問題導致信用質量產生變化。


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